编者按：2023年年底，辜朝明接受观察者网专访，就中国经济学家对其提出的一系列观点挑战进行了回应。

　　辜朝明现任野村证券旗下研究机构野村综合研究所首席经济学家，还是日本防卫省防卫战略研究会议的唯一非日籍成员。在加入野村证券之前，他曾是纽约联邦储备银行的经济学家。

　　去年6月27日，辜朝明在东吴证券（香港）策略年会的一场演讲上指出，中国可能正在面临“资产负债表衰退”，建议中国不要把时间浪费在货币政策和结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上，以保持经济正常运转。

　　不过，辜朝明的判断和“药方”在中国国内引发了激烈讨论。借他的新书《被追赶的经济体》出版之际，观察者网收集了中国学者提出的一些代表性问题，对辜朝明进行提问。

　　观察者网：你提出的“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession，以下简称BSR）理论，在中国经济学界影响颇大。去年夏天，很多媒体和经济学人似乎都在讨论BSR。但是对于绝大多数普通中国读者来说，很多人还不太清楚什么是“资产负债表衰退”。您能不能先简单解释一下，以及这个概念对于解释日本等其他国家的经济衰退有多关键？

　　辜朝明： “资产负债表衰退”这个概念，是我观察1990年日本泡沫经济破灭七八年后提出的。这是一个巨大的泡沫，当经济崩溃时，日本尝试过货币政策、财政政策以及结构性政策，但在很长一段时间里，似乎什么政策都不起作用。这让我思考，传统的理论和政策为什么会不起作用？

　　后来我意识到，日本私营企业已经不再追求利润最大化，他们实际上是在努力追求债务的最小化。研读数据之后，我发现日本公司即便在零利率的时候还在偿还债务，这跟我们在商学院或大学经济系学到的内容是冲突的。究竟是什么导致他们在零利率的时候不借债而是还债呢？

　　在泡沫经济的情况下，人们倾向于借很多钱，加杠杆，如果他们的投资最后被证明是正确的，就能赚更多钱。可一旦泡沫破裂，你的债务还在，但资产价格却贬值了，你资产负债表会缩水，从技术角度来说你已经破产了。

　　这种情况下，你该怎么做？如果没有现金流，一切就结束了。但如果你还有现金流，你的产品比如汽车或相机还能卖出去，但你已经资不抵债，那么正确的做法就是用现金流来偿还债务。这样一来，你就不必向股东和媒体做解释，你也不必告诉银行，自己背负着延期未缴的债务；同时也不必告诉员工，明天可能他们就失业了。对所有的利益相关者来说，用现金流来偿还债务是正确的做法。这基本上也是日本公司在1990年经济泡沫破裂后所采取的做法。

　　尽管从个人角度来讲这是正确的，但当我们从微观视角切换到宏观视角，从全局来看，这么做这对宏观经济运行是非常有害的。

　　在国民经济中，当有人在还债或储蓄时，必须有人同时在借贷和消费。如果每个人都在储蓄，没有人借贷，那么经济就会崩溃。所以，在一个正常的经济体系里面，或者在一个教科书式的经济模型里面，摩根斯坦利、花旗银行、中国银行等处在中间的位置，它们在吸收储蓄存款的同时，把钱再贷给需要的人。如果贷款的人太多，央行就会提高利率。借钱的人多，通常意味着经济运行良好；而借钱的太少，就意味着经济表现不佳，这时央行就会降低利率以确保这个循环得以维持。这是一个经济体的正常运作方式。

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　　可是当泡沫破裂的时候，所有人在同一时间开始去杠杆，修复自己的资产负债表，即便央行把利率降至零，人们仍然不借钱，而是优先偿还债务。因为当你资不抵债，一方面银行也不会借钱给你，另一方面你也不想借钱，因为借得更多意味着你的资产负债表将陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零，人们也不会贷款，因为人们在忙着偿还债务。可见，即便每个人都在做正确的事情，也会导致错误的结果。这就是微观经济和宏观经济之间的区别。

　　假如我每个月有1000美元的收入，我自己消费900美元，我花掉的900美元就会成为别人的收入，这些钱就会在经济中流通。而我存下的100美元将通过金融部门借贷给另一个人。如果这个贷款人把借到的100元花出去了，那么经济总支出就是我花掉的900和这个借款人花掉的100，总共1000美元，这正是我收入的那1000美元。这是一个正常的经济运行的状态。当借贷者过多，央行就提高利率；反之就降低利率，以确保资金维持正常的循环。

　　可是在“资产负债表衰退”中，即便利率已经下调到零，银行的钱还是贷不出去。为什么？如前所述，我花掉的900美元成为了别人的收入；而我存下的100美元卡在了金融部门，贷不出去了，因为没有人和企业向银行贷款。不过这100美元仍然可以在金融部门内部流通，银行经常这么做，但它无法进入经济循环体系。所以经济运行中流通的资金实际上就从1000美元缩水到900美元。而这900美元在成了别人的收入之后，如果那个人决定消费90%，存入银行10%，那么存下来的90美元又会困在金融部门，因为仍然没有人借钱。

　　这种情况会年复一年地反复发生，因为在经济泡沫破裂之后，企业和家庭要花很长时间修复资产负债表。以日本为例，许多日本公司花了10年以上甚至20年时间修复资产负债表。再以美国为例，在2008年房地产泡沫破裂之后，大多数美国人花了8到10年的时间才真正修复了资产负债表。甚至直到现在，一些欧洲公司仍在修复自己的资产负债表。

　　经济泡沫出现之后，我上面提到的现象反复发生。经济体系中的流通资金从1000美元缩水到900美元，再到810美元……730美元，不断缩水，从而导致经济衰退。

　　历史上最严重的一次“资产负债表衰退”是美国大萧条时期，它发生在1929年10月纽约股市之后。危机发生之后，美国经济就掉入了我上面提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通缩螺旋。在短短4年的时间里，美国GDP损失了46%，这就是我所说的“资产负债表衰退”。

　　这是一种非常危险的衰退，它并非经常发生，而是只在经济泡沫破裂之后才会发生。但当这种情况发生时，我们对经济必须采取截然不同的看法，防止危机变糟的唯一对策就是政府出面做最后借款人。如果政府借了100美元并把它用掉，那么900加上100，仍然是1000美元，经济仍能向前发展。

　　我在日本央行工作过，该机构的运行效率并不高。而且不幸的是，那些在三四十年前，甚至是五十年前上学的人，都被教导说政府发债和支出是一件坏事。所以日本政府、美国政府乃至于欧洲国家的政府，他们一开始都说不，他们不会去借钱。他们都认为央行应该做点什么，但不是出面去借钱。然后他们就进入了经济衰退的漩涡。

　　幸运的是，美国人在2008年爆发雷曼危机后的两年里就明白了这是一种“资产负债表衰退”。美联储的本伯南克读了我的书，他们戏剧性地改变了政策，并告诉国会不要削减赤字，但这只发生在美国。很不幸，欧洲人拒绝相信这是“资产负债表衰退”，他们因此吃了苦头，西班牙失业率甚至高达25%。

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　　观察者网：您书中用了很多图表数据一目了然地解释“资产负债表衰退”的状态。比如从这张图中可以看到，非金融企业部门向金融机构借款额和通过证券市场融资额占名义GDP的比例，分别从1990年左右的最高点18%和6%，1995年左右均回落到了零乃至负值，直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出现的借款人消失，企业只求债务最小化而非利润最大化的状态，描述为“资产负债表衰退”，认为这是日本经济衰退的原因。您还用同样的理论去解释美国、爱尔兰、西班牙等国家在2008年金融危机之后的衰退。

　　我收集了一些中国经济学家对资产负债表衰退理论的不同看法，其中比较有代表性的观点是，认为您因果倒置了，即“资产负债表衰退”现象，不是导致日本经济停滞的原因，而是其结果。可能还有许多更令人信服的因素导致了日本经济的停滞，比如1990年后日本投资机会减少了，还有人口老龄化，但您并没有把这些因素纳入考虑；您怎么看这些观点？

　　直到1990年，日本经济的表现都非常好，就像中国经济大约10年前的样子，当时日本是世界上首屈一指的最强大的经济体，很多人都说“日本第一”。但突然间，从1990年开始，日本经济失去了动力。我认为不能用人口老龄化等结构性因素来解释经济的突然崩溃。人口老龄化是日本经济泡沫破裂前二三十年前就一直存在的，它对经济的影响是逐渐发生的，非常缓慢的，而不是突然间发生的。

　　此外，日本人口实际上在2009年才达到顶峰，这距离泡沫经济破裂已经过去19年了。2009年之后经济表现弱，可以考虑人口老龄化因素，但是在2009年之前用人口因素解释是讲不通的。

　　资产负债表的问题是一旦泡沫破裂就会立即出现的，人们意识到他们的资产负债表缩水了，而且还在不断恶化。如果你是公司高管，你就必须立即采取行动，尽快还贷以避免情况的快速恶化，而不是去向银行借钱扩大投资。这几乎是一夜之间就发生的。一旦集体还贷的情况发生，经济就会崩溃。

　　日本的确有很多结构性问题，我对此没有异议。但要解释日本经济衰退的突然性以及这种衰退的持久性，无法用结构性问题来做解释，这只能是“资产负债表衰退”导致的结果。

　　观察者网：还有一位关注微观经济学的中国经济学家，认为您的理论有自相矛盾之处。您在2009年出版的《大衰退：宏观经济学的圣杯》一书中说，“企业之所以采取负债最小化策略，是因为在糟糕的财务状况下，企业不敢向银行贷款，否则企业将受到严格的监管或被当局要求破产。”这位教授指出，这种情况意味着在公司、银行和监管层之间存在着信息不对称性。您前面也提到，企业在资不抵债的情况下，可以不告诉银行去还债。然而事实是，日本有一个特别的主银行制度，银行与公司之间关系紧密，因此公司不可能向银行隐瞒财务状况。您怎么看这个观点？

　　辜朝明：关于这一点，我解释得还不够充分。当公司出现资产负债表出现问题时，公司内部人就都知道企业出问题了。如果企业有主银行合作伙伴，企业也会与银行沟通，说明碰到了哪些问题。但，如果公司仍然有现金流，他们仍可以继续偿还贷款，那么这笔贷款就永远不会变成不良贷款，即便银行怀疑公司有问题，银行也无话可说。最多会说，谢谢，我们想和你紧密合作，请继续还款。

　　事实上，银行也乐见企业这样做，这也符合银行的利益，因为银行也不想核销坏账。因此双方形成一种合谋，只是不给外界公布罢了。所以在日本银行体系内，只有极少数人包括相关的主银行人员和借款人知道发生了什么。对外人而言，公司在还贷，一切看起来都正常，经理会对股东说，公司正在研发新品，股东也很高兴，诸如此类。但是如果你仔细观察公司的实际行为，就像上面图表所展示的那样，公司实际上是在偿还债务，他们并没有借钱去开发新品或进行营销活动。

　　我应该讲得更清楚一些。问题在于，如果你正在经营一家公司，你意识到要花5年时间来修复公司的资产负债表，你不会把这件事告诉员工。如果你这么做，所有最优秀的员工都会离职。你的供应商如果意识到公司实际上已经资不抵债，他们是不会像往常一样给你3-6月的付款延期，他们会要求你现货两清，因为他们担心你的公司明天就会申请破产。

　　这种情况下，你会确保只有极少数人知道实情，并继续按期偿还债务，直到资产负债表完全修复。在微观层面上，这就是正确的做法。然而即便这是正确的做法，当每个人都这么做时，经济循环体系中的资金会逐步缩水，经济就会崩溃。

　　观察者网：有道理。您提到当资产负债表衰退发生时，货币政策没什么作用，1930年代美国经济大萧条便是其中一个例子。这也与一般危机应对措施有矛盾。本伯南克被认为是研究美国大萧条的专家，他早在1990年的论文中就写道，如果美联储及时出手，及时为市场注入流动性，美国30年代的大萧条就不会落入那么糟糕的境地。这也就是为什么在2008年金融危机爆发后，担任美联储主席的伯南克推出大规模量化宽松的原因。您能解释一下吗?

　　辜朝明：我之所以给我2008年出版的书起名叫《大衰退：宏观经济学的圣杯》，是因为曾任美联储主席的伯南克在他的一本书中曾提到，“没有人能向我解释为什么美国经济崩溃得如此之快。如果有人能回答这个问题，那么他应该获颁“宏观经济学的圣杯”。

　　我用资产负债表衰退解释了2008年美国金融危机爆发之后发生的情况，这就是我给自己的书起了《宏观经济学的圣杯》这个名字的原因。

　　伯南克实际上读过我的这本书，他还推荐其他人也读一读，因为这本书解释了大萧条期间所发生的事情，而他没能做到这一点。现任美联储主席鲍威尔也是美联储内部读过这本书的人之一。

　　伯南克说，如果美联储能回到1929年的纽约，向金融系统注入资金，那么一切就都会好起来。而且他在2008年雷曼危机之后的确这么做了，美联储推出大规模量化宽松政策，很快将利率降至零。不过美国经济还是遭受了这么多年的打击。

　　所以问题的关键在于，伯南克意识到了，他在2008年之前的想法实际上是错的。这就是为什么他在2008年之后推荐那么多人读我的书的原因。所以如果某位中国教授仍然认为伯南克在2008年之前的相关观点是正确的，那我不得不说，即便伯南克自己也不会赞同。

　　伯南克在2008年之前的研究成果，实际上他后来自己都付诸实践过，因为他那时已经是美联储主席。当2008年金融危机发生时，美联储把利率降到了零，并很快注入大量资金，但美国经济仍遭受这么长时间的痛苦。此外，伯南克还告诉美国国会不要削减赤字，这其实不是美联储主席应该说的话。美联储主席应该只谈论货币政策，财政政策是属于美国国会的职权范围。

　　一般情况下，美联储主席永远不会针对财政政策发表评论，但伯南克完全打破了这一规则。他提出警告，如果国会削减赤字，采取财政紧缩政策，政府拒当最后借款人，美国经济将被推下“财政悬崖”，我们都将遭受巨大的损失。伯南克的确阻止了国会削减赤字的计划，这也是美国能够比欧洲更快复苏的原因。

　　美国是2008年金融危机的中心，美国人犯了很多错误，包括次级贷款泛滥等等，可欧洲的危机持续时间更长，比美国复苏得更晚，这是因为欧洲人并没有推出财政刺激政策，美国人却这样做了，这多亏了伯南克。

　　我在后来的这本《被追赶的经济体》中就是这么写的。因为他意识到自己错了，并改变了想法，他告诉国会美国需要推出财政政策，货币政策无法解决问题。我还引用了他在美国国会的发言，我钦佩他的勇气，能够站出来说出他在2008年之前并不相信的观点。

　　“中国已经意识到资产负债表衰退风险半岛官方体育，这是中国的巨大优势”

　　观察者网：关于您的资产负债表衰退理论对中国的适用性，在中国的经济学家群当中比较有争议。您在2023年夏天的一场演讲中指出，如果中国的房地产泡沫破裂，就可能面临日本那样的资产负债表衰退风险。您为什么持这种观点？在您看来，中国目前的房地产状况和日本上世纪90年代的房地产状况有什么异同之处?

　　辜朝明：中日两国的房地产有很多不同之处。日本的情况是，5年里房地产价格飙升5次，最后导致房地产泡沫破裂，但不像中国，日本的建筑业参与不深，受影响并没那么大（日本的房地产买卖以成品房为主，编者注）。建筑业在泡沫经济破裂之前只增长了一点，泡沫破裂之后也仅仅稍有下降。

　　但在中国，房价一直在上涨，但我不知道未来房价是否会下降，因为政府对房屋降价出售有诸多限制，所以不幸的是，这些数据已经不能反应市场状况了。此外，建筑业已经成为中国经济重要的组成部分，建筑业总产值占GDP的比重已经达到26%，我们知道中国建筑业现在表现不好，如果该行业萎缩10%，那么中国GDP总值就将萎缩2.6%。

　　这是30年前的日本不需要担心的问题，因为当时日本的建筑业规模在整个经济中所占比例并不大。所以，中国要面的问题不仅仅是资产负债表问题，还有建筑业衰退，这是一种实体经济的衰退。与30年前的日本相比，这是两者之间的最大的区别，对中国很不利。

　　辜朝明认为，建筑业总产值占GDP比高达26%，也使得中国的房地产一旦出现泡沫会影响实体经济发展。就此观点，有中国学者指出要按制造业增加值占GDP（7%）来比较才合理。

　　然而，我认为中国比30年前的日本有一个巨大优势，那就是我们正在进行这场辩论，这意味着中国有很多人，尤其是经济学家，他们已经意识到了“资产负债表衰退”这个问题。

　　在30年前的日本，没有人知道发生了什么。银行承诺将利息降至零，什么也没发生。我们采取各种手段，结果毫无用处。我们完全迷失了，至少我自己迷惑了7年左右。

　　大约在1997年，我提出了“资产负债表衰退”的概念，我开始对政府说，不要削减赤字，要增加赤字。于是政府借钱来维持经济的运转，直到泡沫破裂的7年之后，也就是1997年，我才把问题想明白。这是第一次有人提出“资产负债表衰退”的概念。

　　我们浪费了很多年时间，尝试货币政策、尝试结构性政策，我们做了很多尝试。这种事情不应该发生在中国。因为很多人，包括您作为记者，已经意识到了“资产负债表衰退”这个问题的存在。如果大家都同意是这个理论，那么我们就可以对症下药，20分钟内就能解决问题。如果中国领导层得到了正确的建议，比如说，在未来5年内实施财政刺激政策，经济就会正常增长。老百姓甚至不会意识到他们曾经处于“资产负债表衰退”的风险之中，因为GDP一直在保持正常增长。

　　我想这就是中国相对于30年前的日本的一个巨大优势。因为中国的很多人都已经知道问题所在。

　　观察者网：您的背景有些特别，请您谈这个话题也有点敏感，但能体会到您的回答非常聪明。下一个问题来自您的同事野村证券的陆挺，首先他对您的理论非常赞赏，但他在讨论资产负债表理论和药方在中国的适用性时跟您观点不一致，他认为货币政策不能全盘否定，结构性改革也不应该忽视，您跟他讨论这个问题吗？您如何回应他的这一观点？

　　辜朝明：我认为陆挺先生是我所见过的最优秀的经济学家之一，我很荣幸能成为他的同事。我经常问他很多关于中国的问题，因为他比我更加了解中国。我非常尊敬他，我现在告诉你的很多中国的信息，实际上都是陆挺先生提供的。

　　我坚持货币政策对“资产负债表衰退”不起作用这一观点，但我同时也认为货币政策极其重要。

　　银行危机和资产负债表衰退，是两个互相独立的现象，可以有银行危机而不发生“资产负债表衰退”，也可以在没有银行危机的情况下发生“资产负债表衰退”。

　　但在很多情况下，这两种情况是同时发生的。当一国经济体遭遇银行危机，经济泡沫破裂的时候，“资产负债表衰退”也出现了。出现“资产负债表衰退”之后，正如我已经描述过的，经济体系中的资金从1000美元缩水到900美元，再到810美元，730美元……银行危机之所以发生，是因为在泡沫破裂之后，很多人破产，这意味着银行出现大量不良贷款。这时候，就需要中央银行出面，推出货币政策来支持金融部门，支持经济，防止情况变得更糟。

　　但如果你问我，货币政策能否解决“资产负债表衰退”问题，我的回答绝对是否定的。但如果“资产负债表衰退”伴随着银行危机，那么我认为，必须利用货币政策来拯救银行系统免于全面崩溃，央行必须向金融系统注入大量资金，使利率降至更低水平。有时央行会使用所谓的宽容政策，即使银行从技术角度来说已经破产了，你也会假装银行没事，直到银行进行资本重组。如果情况糟糕到银行无法进行资本重组，那么政府就必须向银行注资。

　　因此，如果你在单一地讨论“资产负债表衰退”，我主张不能依赖货币政策。但如果在“资产负债表衰退”之外还有一场银行危机，那么绝对需要货币政策的帮助。

　　1980年代末到1990年代初，我分析了日本经济中所有的结构性问题，而且我写的报告也被美国政府采纳了，被老布什总统纳入了所谓的日美“结构性障碍倡议”（Structural Impediments Initiative），成为了美国政府的官方政策。

　　但正如我在前面提到的，不能用结构性因素来解释日本经济在上世纪90年代经济的突然崩溃。如果还有人希望通过结构性改革来解决当时日本的问题，我不会赞同。因为日本当时面临的问题，既无法用结构性因素来解释，也无法通过结构性改革来解决。我并不是说结构性改革不好，我正是因为主张日本应进行结构性改革而成名的。

　　当经济面临崩溃的时候，我认为不应该依靠结构性改革来拯救经济。你可以去做结构性改革。无论如何，如果你能做到，你当然应该做，但不要指望在遇到“资产负债表衰退”的时候，结构性改革政策能够拯救经济。这就是我的基本观点。

　　观察者网：了解。您所提出的药方——货币政策和结构性改革不起作用，必须依赖财政性政策，针对的是出现资产负债表衰退的情况。很多时候，您的观点被抽离了当时的前提条件，所以听起来难免让人狐疑。

　　最后一个问题。您也谈到中国的挑战，比如与西方的脱钩、老龄化和中等收入陷阱等等。谈到1980-1990年代的日美贸易战，您有一个非常有趣的陈述，您说日本在上世纪90年代左右为了减少贸易摩擦而拒绝向美国开放市场，反而在多年里放任日元升值，导致日本制造业空心化，经济增长趋于停滞。

　　中国正在面临与美国的贸易战，当然与当年的日美贸易战很不同，中美贸易战早已经延伸到了科技、军事和意识形态领域，中国也在努力保持其在全球产业链中的关键地位，想在经济上避免重蹈日本的覆辙。如果单纯从经济发展角度来看，日本的经验教训对中国来说有没有价值，或者有什么样的价值？

　　辜朝明：贸易问题，实际上也与“资产负债表衰退”有关。如果一个国家是贸易逆差国，当然日本当时不是，中国现在也不是，它不能通过汇率贬值来走出“资产负债表衰退”，这是我们应该吸取的教训。

　　30年前的日本和今天的中国一样，是一个有着巨大贸易盈余的国家。当日本陷入“资产负债表衰退”时，日本认为可以通过降低汇率来解决，遭到美国人的反对。美国政府认为，日本应该通过其国内财政政策来解决问题，而不是通过操纵汇率，加剧贸易的失衡。

　　美国政府在1990年发表了这样的谴责声明，日本金融界包括保险公司、养老金信托公司开始害怕了，他们发现了美国人对日元贬值很不满，就停止购买美国国债，丰田和日产在市场上抛售美元，因此推高了日元升值。

　　我认为同样的教训也适用于中国。作为一个贸易顺差国，如果中国试图利用汇率贬值来摆脱衰退，其他国家可能就会抱怨。如果人民币汇率持续保持在低位，逆差国可能会通过提高关税来保护自己的产业，这对中国来说可能会适得其反。因为日本的教训就说明，如果一个贸易盈余国家陷入资产负债表衰退，必须要通过政府发债和扩大支出来摆脱“资产负债表衰退”。

　　然而，如果你是一个贸易赤字国，情况就不同了，韩国就是这样一个例子。在亚洲金融危机期间，韩国陷入了“资产负债表衰退”。在当时，韩国是一个巨大的贸易赤字国家。因此，当韩元迅速贬值，甚至跌了70%，没有国家会抱怨，因为韩国是一个贸易逆差国，这是韩国能迅速走出“资产负债表衰退”的原因。

　　另外，1990年的日本市场对进口商品是关闭的，结果造成日本物价高企。我当时去美国出差都会买很多东西，因为相对于日本来说，美国的东西更便宜。如果当时日本能够开放自己的国内市场，把物价降下来，我相信日元不会升值这么多。

　　但是因为日本人关闭了市场，面对贸易顺差的巨大压力，日元被迫不断升值。1990年，日元对美元的汇率是160日元兑1美元，5年后的1995年，日元兑美元汇率升至80日元兑1美元。5年间，日本升值100%，这导致日本“资产负债表衰退”更加严重。

　　但如果中国开放市场，进口更多商品，美国人会很高兴，这可以解决贸易不平衡，也能阻止汇率人民币升值，也将给中国经济带来巨大好处。